海通证券股份有限公司 600837 ☆

一 · 投资结论与核心逻辑 谨慎看空，核心论点是海通证券当前处于盈利塌陷阶段，短期仅有宏观流动性偏正面托底，但不足以对冲基本面恶化。第一，景气与盈利端承压已体现在核心指标上，2024Q3 口径 ROE -2.88%、净利率 -37.94%、营收 YoY -55.12%、净利 YoY -225.42%，说明无论自营、投行还是资管条线，盈利修复都未形成拐点。第二，估值与安全边际层面当前数据不足以支持乐观结论，PE、PB、5Y 分位、当前价与 DCF 合理价均为—，只能依赖现金流与宏观预期定价；虽 FCF 达 705.81 亿、宏观环境偏正面，但在红灯集中于盈利能力、成长和杠杆三项的背景下，更像“流动性缓冲”而非“反转确认”。 二 · 关键依据与风险 决定性证据主要来自财务与信号面：其一，盈利质量偏弱已被 ROE -2.88%、净利率 -37.94%直接验证，在大盘蓝筹兜底参照框架下，这一水平显著落后于正常券商经营区间；其二，成长端出现明显失速，营收同比下滑 55.12%、净利同比下滑 225.42%，不是低增速而是利润表失真级别的恶化；其三，资产负债率 75.55%，在券商表内负债经营模式下虽需结合业务结构理解，但配合亏损放大，杠杆对净资产回报形成反噬；其四，现金流 705.81 亿提供一定韧性，但 PE、PB、5Y 分位、现价均为—，该维度数据不足，无法证明市场已充分计入悲观预期。 风险一，资本市场业务线修复不及预期。若未来两个季度成交活跃度、融资需求或权益市场回暖弱于宏观改善节奏，海通的经纪、自营、投行收入可能继续承压；触发条件可观察后续单季营收仍同比下滑超 20.0%或 ROE 连续为负，届时全年盈利下修幅度可能再达 15.0%-20.0%。风险二，负债与监管约束风险。若净资本约束趋严、资产端波动加大或信用业务风险暴露，75.55% 的负债率将压缩业务扩张弹性；触发条件为季报中杠杆继续抬升且经营现金流转弱，一旦发生，市场对其估值容忍度可能进一步下降，但因 PB、分位数据缺失，无法量化至具体估值区间。 三 · 操作建议 建议观望为主，仅适合 0-3% 的跟踪仓位，不宜作为核心配置。由于当前价为—，分批价格锚当前数据不足以支持精确设定，实操上应等待两类信号再介入：一是下一次财报中 ROE 回到 0.0%以上、营收同比收窄至 -10.0%以内，可考虑先建 1/3 仓；二是若后续披露 PB 回落至自身 5Y 分位 20%下方且盈利未继续恶化，再加至目标仓位。持有期建议 6-12 个月，核心跟踪两项中期指标：单季净利润是否转正、资本市场景气指标如社融与成交活跃度能否连续两个季度改善；若盈利继续为负且杠杆抬升，应退出观察名单。