海通证券股份有限公司 600837 ☆

一 · 投资结论与核心逻辑 谨慎看空，核心论点是当前盈利与增长已显著恶化，而估值、现价与同业精确对标数据缺失，不足以支撑“困境反转”定价。第一，基本面仍在下行区间，2024Q3 口径 ROE -2.88%、净利率 -37.94%、营收 YoY -55.12%、净利 YoY -225.42%，说明自营、投行或资管等核心业务对利润表的拖累仍未出清，多元业务结构只能降低单一业务波动，尚未扭转整体盈利趋势。第二，宏观与流动性环境偏正面，GDP +5.00%、PMI 50.4、M2 8.5%、社融 7.9%，对券商板块形成底部托举，但公司层面的红灯集中在盈利、成长和杠杆三项，行业β暂不足以覆盖公司α的下滑幅度。 二 · 关键依据与风险 决定性证据在于财务端已明显弱于可接受区间：ROE -2.88%、净利率 -37.94%，对应盈利能力红灯；营收同比下滑 55.12%、净利同比下滑 225.42%，下滑幅度不是“低基数扰动”可以解释，而是经营弹性显著转负。资产负债率 75.55%，在券商重资本框架下不能简单视为失衡，但结合亏损扩大会放大净资产承压；唯一偏正面的量化指标是 FCF 705.81 亿，表明现金流质量尚可、短期流动性不是主要矛盾。估值方面，PE、PB、5Y 分位、DCF 合理价、现价均为—，该维度数据不足，当前数据不足以支持“低估值已充分反映风险”的结论；行业对标仅为沪深大盘蓝筹兜底参照，同业中位数也不足，横向比较结论需保守。 风险一是资本市场业务线承压，包括自营投资、经纪与投行收入继续走弱；若后续 1-2 个季度营收同比仍低于 -20.0%，或 ROE 继续处于负值，盈利下修可能再扩 15.0%-20.0%。风险二是杠杆与净资本约束风险，若亏损延续导致净资产继续收缩，在资产负债率 75.55%基础上再上行、且监管口径资本指标趋紧，可能压制业务扩张并使估值分位回到更低区间；但具体估值分位数据为—，该触发的量化边界仍需等年报补全。 三 · 操作建议 操作上以观望为主，若必须配置，仅建议 0-2% 试探仓，定位为事件驱动而非中线核心仓。由于当前价为—，分批价格锚无法精确设定，当前数据不足以支持具体买点；更稳妥做法是等待年报或下一季报确认盈利拐点后再评估，若届时 ROE 转正、营收降幅收窄至 -10.0%以内，可考虑把仓位提升至 3-5%。持有期建议 6-12 个月，重点跟踪两项中期信号：一是单季净利润是否恢复为正、净利率是否回到 0%以上；二是资本市场景气指标，包括社融增速能否持续高于 8.0%、PMI 是否连续处于 50以上。若后续继续亏损且杠杆抬升，则不建议逆势加仓。