甘李药业股份有限公司 603087 ☆

一 · 投资结论与核心逻辑 谨慎看多，核心论点是公司仍处高成长阶段、当前估值处于自身历史中位偏下，而价格与情景估值之间仍有较大安全垫。第一，景气与业绩端在加速，营收同比+30.5%、净利同比+59.3%，净利增速显著快于收入，说明利润释放弹性已出现；毛利率75.6%、净利率24.1%，在医药制造链条中仍属较高盈利模型。第二，估值与资产负债表提供下行缓冲，PE 42.38×仅处5Y分位36.4%，并未反映高成长阶段应有溢价；资产负债率仅7.1%，杠杆极低，宏观环境又偏正面，有利于创新药与慢病用药板块风险偏好修复。但现金流质量偏弱、同业精准对标缺失，决定了结论只能是谨慎看多而非明确看多。 二 · 关键依据与风险 决定性证据有三点：其一，财务层面，公司2025Q3口径营收同比+30.54%、净利同比+59.33%，ROE 8.23%，在低杠杆前提下实现利润高增，说明增长更多来自经营扩张而非财务放大；其二，盈利能力保持较高水平，毛利率75.59%、净利率24.06%，但FCF为-2.20亿、FCF/净利-24.0%，盈利质量与现金转化并不同步，这是当前估值难以向上重定价的核心约束；其三，估值上PE 42.38×、5Y分位36.39%，PB 3.48×，若以概率加权DCF合理价¥140.45对比现价¥65.68，隐含空间+113.8%，说明市场更关注兑现质量而非远期成长。行业对标仅有沪深大盘蓝筹兜底参照，当前数据不足以支持精准同业溢价判断。 具名风险一是胰岛素及相关核心产品线回款/库存风险。若后续两个季度经营现金流持续弱于净利润、FCF继续为负，或应收与存货增速显著快于收入增速，市场将把其视为渠道压货或放量质量不足，盈利预期可能下修15.0%-20.0%。具名风险二是股东结构与内部人行为扰动。当前股东结构透明度有限、内部人行为偏负面，若未来6-12个月出现实控人或重要股东持续减持、且同期PE分位仍抬升至50%上方，则估值溢价可能回吐，分位回落至10%-20%区间并不意外。 三 · 操作建议 建议按5-8%配置盘参与，定位为成长医药中的中期波段持有，持有期6-12个月。现价¥65.68可先建1/3仓，若回踩¥60.00附近且基本面未恶化再加1/3，若回落至¥54.00-¥56.00区间、PE分位进一步压缩可补至目标仓位；若跌破¥52.00且伴随季度现金流继续恶化，则应止损或至少降至底仓观察。上行兑现可先看DCF中性情景锚附近的估值修复，但不宜一次性满仓。后续重点盯两项中期指标：一是2025Q4至2026Q1经营现金流与FCF能否转正；二是收入增速能否维持20.0%以上且净利增速不低于收入增速。若两项同时成立，估值中枢有望继续上移。